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（报告出品方/作者：开源证券，吕明）
1、核心观点
回顾年，原材料价格上涨、海运运力紧张、海运费用上涨、地产景气下降等不利因素为可选消费行业带来了诸多挑战，盈利能力承压更是压制着可选消费板块整体估值。站在当前时点看可选消费板块仍存在挑战，具体来看：（1）疫情反复，近期俄乌冲突进一步加剧了全球经济环境的恶化，市场风险偏好下降带动了可选消费板块估值下降；（2）当前上游原材料和大宗商品价格仍处高位，俄乌冲突导致供给缺口进一步造成了大宗商品价格高位震荡，展望后续原材料价格走势不确定性较强；（3）年下半年以来地产景气度持续下行，叠加地产信用事件，地产后周期板块整体承压。当前时点看地产销售端数据走弱态势延续，估值修复逻辑有待进一步考证；（4）海外市场不确定性仍较强，一方面通胀、地缘政治冲突等造成全球经济下行，海外需求恢复存疑；另一方面美国港口拥堵或使得海运费短期缺乏持续下降空间，因此出海企业盈利能力改善的逻辑有待进一步观察。
展望年，我们认为挑战与机遇并存，黑暗中仍有亮点：（1）增长稳健且长期发展竞争壁垒较高的优质标的性价比逐步显现，当前无论是基本盘稳固的优质龙头股，还是成长股，估值均处于相对底部。提供了合适的布局时点。（2）利好政策频出，行业结构性增长和估值修复机会有望显现。例如地产维稳信号明显，家电、家居等后周期板块估值有望得到抬升；各地新能源车支持政策不断，看好已布局新能源零部件业务的企业实现结构性增长；两会再提智能家电下乡和以旧换新，提振内需导向下或利好家电板块估值修复。（3）外销市场边际改善因素或缓解出海企业业绩压力。一方面Q2后外销市场将进入低基数，出海企业营收端压力或逐季度得到释放；另一方面当前海运价格有所松动，海运运力增加或将暂时缓解企业出海压力。（4）供给缺口、俄乌冲突下短期文化纸价格温和上涨态势有望持续、天然钻毛坯涨价潮背景下培育钻石有望受益，预计文化纸制造企业和培育钻石龙头企业将迎来周期性机遇。
2、当前时点看可选板块尚有多方面挑战
目前尚有诸多不利因素压制可选消费板块基本面改善，具体来看：一是疫情反复、全球经济环境恶化等影响下，投资者避险情绪上升，大盘与可选消费板块估值双降；二是当前上游原材料和大宗商品价格高企，处于产业链下游的消费板块毛利率承压；三是年下半年地产降温迅速，悲观情绪对地产下游家电家居估值形成压制；四是通胀、疫情等抑制了海外市场需求，叠加海运价格仍处高位，出口受扰动。
2.1、市场风险偏好下降：投资者避险情绪上升，大盘及可选消费板块估值下降
年以来，受美联储加息预期、对国内经济增速放缓的担忧、俄乌地缘关系以及疫情反复的多重利空因素影响，投资者避险情绪上升、风险偏好下降，大盘整体估值下降。从市场涨跌幅表现看，年1月4日-3月9日上证指数/深证成指/沪深指数大幅下跌，尤其3月以来两市均呈快速下跌趋势，截至年3月9日上证指数/深证成指/沪深/恒生指数跌幅分别为-5.95%、-10.02%、-7.76%、-9.18%。
从可选消费各板块的涨跌幅表现看，年1月4日-3月9日家用电器、轻工制造、纺织服装指数下跌18.85%、13.94%、8.64%，在各行业指数下跌排名中位列第6、13、20名。
2.2、利润端承压：上游原材料价格维持高位，影响下游消费板块毛利率
年以来，疫情影响下海外产能受限，全球范围内上游资源的供需错配持续推动着原材料价格上涨。塑料、钢材、铝材、铜材、棉花、纸浆等与消费板块密切相关的原材料价格普遍上涨，并且Q2、Q3涨幅最为明显。我们提取了行业分类下各可选消费板块的毛利率涨跌幅数据以探究原材料大幅上涨背景下可选消费板块的毛利率走势情况。可以发现Q2、Q3在原材料涨幅最为明显的期间，各可选消费板块毛利率跌幅也较为明显。消费作为下游行业价格传导性较弱，受原材料涨价影响也较大，当前时点看原材料仍处高位震荡态势，短期内消费板块盈利能力或仍有所承压。
2.3、地产环境隐忧：数据端表现不佳，景气度呈下行趋势
从数据上看，年下半年以来地产景气度持续下行，叠加地产信用事件，地产后周期板块整体承压。当前时点看地产销售端数据走弱态势延续，估值修复有待进一步考证。具体来看：
（1）销售端：H1商品房住宅销售延续年火热态势，但销售面积同比增速逐月放缓；H2房地产市场降温明显，商品房住宅销售面积连续6个月同比增速为负。根据克而瑞数据，年Top房企销售规模整体也保持前高后低走势，年1-2月走弱态势延续，全口径销售规模同比下降40%+。
（2）资金端：年房地产行业面临整体信用环境收缩，H2房地产开发资金同比持续下降，房企融资困难叠加销售走弱，行业信用风险增大。
（3）拿地端：受行业资金面收紧和销售端走弱影响，房企拿地决策更为谨慎，H2单月大中城市住宅类用地成交规划建筑面积连续6个月同比下降18%+，年1-2月合计同比下降60%+，下行趋势明显。
（4）新开工端：年4月以后，单月房屋住宅新开工面积同比增速均为负，且H2下滑幅度扩大，单月同比下降处于14%-34%之间，全年同比下降约11%，走弱态势明显；此外，受年拿地减少影响，预计年新开工面积将承压。
2.4、出口端隐忧：海外需求疲软，海运运价仍处高位
高基数叠加海外消费需求走弱致我国出口增速下滑。年1-2月中国出口金额同比增速16.32%，环比年12月下降4.58pct，出口增速呈现回落趋势。进一步拆分看消费品出口趋势，可以发现年1-2月家具、纺服和家电行业出口增速均有不同程度的下滑，我们认为一方面是由于同期基数较高所致，另一方面或系海外消费需求不足。以美国市场为例，受通胀、抵押贷款利率上升等因素影响年1-2月美国消费者信心指数下降明显，已由年12月的70.6降至62.8。疫情影响之下我国消费品行业尤其是家电行业的供给替代效应明显，海外消费需求下降将对出口占比较大的企业营收产生一定影响，因此我们认为此次出口增速下滑背后反映出的海外消费信心下降是造成当前相关出海标的估值整体下移的因素之一。
海运运价维持高位，业绩端压力仍存。中国出口集装箱运价指数显示，虽然当前美东航线、美西航线、欧洲航线运价指数上涨趋势趋缓，但仍处于高位震荡态势，因此预计出海企业Q4、Q1的成本压力仍较大，短期内盈利能力较难恢复到疫情前水平。
综合来看，当前海外市场不确定性仍较强，主要表现为：（1）海运费+原材料价格居高位带来的涨价潮或抑制海外终端消费；（2）俄乌冲突导致能源价格上涨和经济下行，或进一步抑制海外需求。因此当前时点看出海企业营收增长、盈利能力改善的逻辑有待进一步观察。
3、黑暗中寻亮点，可选消费板块仍存布局机会
3.1、估值已形成阶段性底部，优质标的性价比显现，提供布局时点
我们选取家电/纺服/轻工行业内具有代表性的企业作为样本，通过比较各企业3年内平均市盈率（TTM）和当前的市盈率，发现无论是基本盘稳固的安踏体育、海尔智家、晨光文具等优质龙头股，还是石头科技、极米科技、科沃斯等具有成长股属性的资产，目前估值均已在相对底部。
进一步地，通过计算3月以来估值的回调幅度，发现纺服行业内龙头运动品牌和代工企业市盈率较3月1日下跌约20%，家电行业内具有成长股属性的上游企业下调幅度20%以上，跨境、清洁电器品牌的市盈率下调幅度15%以上，我们认为此番调整已经形成阶段性底部，增长稳健且长期发展竞争壁垒较高的优质标的性价比显现，提供了合适布局时点，以待估值修复。
3.2、利好政策频出，行业结构性增长和估值修复机会逐步显现
3.2.1、地产政策放松预期持续，
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